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到底誰是對的?!

富戶管轄窮人,欠債的是債主的僕人----- 箴言22篇第七節
我實在告訴你,若有一文錢沒有還清,你斷不能從那裏出來。----------馬太福音五章27節。 最近幾季原油跟天然氣的價格節節下跌,在美國的開採油頁岩油氣的公司,雖然也想盡辦法降低成本,可是價格的下跌還是高過成本的下降,因此許多這樣的公司財務上出現了問題。

公司財務上出現了問題,在市場上反映出來,一種形式就是債券的價格的下跌。舉個例子來說,最大的開採油頁岩油氣的公司 Chesapeake Energy( Ticker: CHK, NYSE)的債券就跌得十分明顯。下面的圖一列出來一些這家公司的債券,請注意這些債券的『到期收益率』(Yield to Maturity) 最低的也有17%,最高的則高達28%。

這些債券的到期日(Maturity)從2016年三月到2021年6月都有。也就是說到期日從今天起算大約是從五個月到五年左右。如果我們想一想債券的買主要得到17%的年化報酬率才願意持有這公司的五個月內到期的債券,要得到28%的年化報酬率才願意持有這公司五年到期的債券,這是什麼意思? 自然是有許多市場的參與者評估了這公司的景況,認為有相當大破產的風險,因此要以如此之高的報酬率才願意持有這公司的債券。

有趣的事情是過去兩三天裡,這公司的CEO卻買進了五萬股普通股的股票,而且昨天又有一位董事買入一萬股普通股的股票。見下表一。

要知道這件事情為什麼有趣大概要對所謂的『資本結構』有些認識。下圖是個一般性的公司的『資本結構』的示意圖。"Equity"一般在台灣就是普通股,"Hybrid"中的"Debt like" 跟"Equity like"在台灣一般分別是『可轉債』(Convertible)跟『特別股』(Preferred)。在之上有各種債。左邊有個箭號,由上往下,代表的是如果公司結束營業清算時,要先付錢給誰。基本上如果公司結束營業清算時,普通股是最後一名。右側有另一個箭號代表如果損失要誰承擔,基本上普通股是第一名,只有在普通股的股東賠光了之後,債券持有人才開始有損失。


所以這件事情有趣的是,假如債券市場的參與者覺得這公司大概會出問題,例如說這公司清算了,可能公司欠你一百塊,會拿不回來一百塊。因此為了彌補這風險,必須要求非常非常高的利率,才…

問我自己的一些問題

我是好牧人,好牧人為羊捨命。 ---------------約翰福音10:11疲乏的,他賜能力;軟弱的,他加力量。 就是少年人也要疲乏困倦,強壯的也必全然跌倒, 但那等候耶和華的,必重新得力。他們必如鷹展翅上騰,他們奔跑卻不困倦,行走卻不疲乏。----------------- 以賽亞書40:29-31
一位朋友問我有關領導『人』的事,老實說我那有什麼比較好的答案,但是也許讓我用這部影片跟一些問題來回答這位朋友。畢竟我們可以一起去效法一些我們景仰的人。

十多年前,我還在美國工作的時候,有一天聽說我的副總要請兩個月的假到南冰洋坐郵輪,為的就是要緬懷一個叫做"Ernest Shackleton"的人。 我聽了很訝異,雖然沒有花時間去了解,但是心裡有了個印象。畢竟這位副總是位令人真正佩服的領導人,要讓他做這樣的事想必有些道理。

事隔了十多年,一兩個星期前,我老闆告訴我說要在年度的經理人退修會中讓整個處的經理人看一部"Ernest Shackleton"的影片,來當做討論的題材。這就奇怪了,因為我老闆是位很著重領導力的人,為什麼他會選上同一個人呢?

我看完這部影片,一方面心裡十分受到震撼,一方面覺得有許多可以借鏡的地方。因此花了十多小時把它配上中文字幕,放在Youtube上。

假如您也感興趣,可以點選下圖,就可以觀賞。


看完了這影片,我忍不住列下來一堆問題問我自己:
這個人最特別的人格特質是什麼?這個人是個好的領導者嗎?如果是好的領導者,是好在那裡?這個人如何能讓二十多個人在這樣艱困的環境下願意接受他的領導?這個人如何在艱困的環境下維持團隊的士氣?我有做任何事來維持自己團隊的士氣嗎?這個人在用人上面有沒有我可以學習的地方?這個人的副手有什麼特別的地方?當這個人把22個人留在Elephant島,交給他的副手管理時,他的副手面臨的是什麼樣的挑戰?我的副手如果面臨一樣的挑戰,撐得住嗎?假如領航是個專業,那麼這個人所挑的領航員,專業上能力如何?如果這位領航員是一流的專業人才,我的部屬在專業上是一流嗎?假如我有部屬是一流的專業人才,我有做什麼去讓他們願意跟我工作嗎?假如我的部屬中沒有一流的專業人才,我該做什麼來改變呢?還是不改變?在挑選探險隊的成員時,他是以專業為主要考量呢?還是以乖乖聽話為主要考量?他說:"冰碰到的,冰就留下。&qu…

誰是『市場先生』? 我是『市場先生』?

你的合夥人『市場先生』真是很幫忙。每天他會來告訴你,你的股份值多少錢,並且提議用這價錢或者向你買下你的股份,或是賣給你更多他的股份。『市場先生』提供的價格按照你所知道的生意的發展情形以及未來的展望來說,有時聽起來算是蠻合理的。可是常常『市場先生』讓他對這生意的熱情或是恐懼左右了他的出價,結果他開出來的價格在你看來實在有點傻。  假如你是位謹慎的生意人,或是明智的投資人,你會讓『市場先生』每天告訴你的價格影響你對你的股份的價值的看法嗎?只有在你跟他看法一致時跟你想跟他做買賣的時候。你也許在他開給你一個荒謬的高的價錢的時候很開心的把你的股份賣給他,或者在他開給你一個荒謬的低的價錢的時候,一樣的開心的跟他買股份。但是在其他的時候,如果你能根據公司完整的營運跟財務的狀況,而對你自己的股份有自己的的看法,你會算是比較明智。--- 『智慧型投資人』 第八章 班哲明 、葛拉罕 我喜歡在網路上閱讀有關投資的分析。

有些比較不那麼深入的分析,多半就是轉貼新聞稿。但也有許多網路上分析對公司的營運可說是相當的深入,有的會先說明公司業務,從內容可以看出來分析的朋友是參考了公司的年報或是公開說明書。更進一步的會去找尋類似的公司的年報來參考。有些朋友更參加股東會,甚至於跟公司發言人以及公司的競爭對手的發言人連絡求教。可以看出來是用了非常非長多的心思、精神跟力氣。這樣深度的分析在我的職業投資人朋友眼中或許仍然不夠完善,然而已經比我個人有能力有時間做到的更深入了。
但是網路上的分析文章在對股票價值的評估上,一般似乎著墨相對的不多。有時候甚至也沒有。
然後大部份的分析並不會提到下列的問題:
為什麼『市場先生』給這股票的價錢是不對的?
為什麼『市場先生』會給了這樣錯誤的評價?
為什麼這個錯誤的評價會被改正?
也就是說為什麼『市場先生』會從悲觀變成不悲觀,甚至於樂觀?
我覺得這是一大可惜的地方。原因是假如『市場先生』給這股票的價錢是對的,那投資在這股票的用意會是什麼呢?何不購買指數基金就好?假如評價真的是錯的,但是就是不會被『更正』,那麼投資真的會獲利嗎?

以我個人投資的經驗來說,我獲利最多的一些投資多半是因為有一些特定而明顯的原因而被『市場先生』給與錯誤評價的。例如2011年底我買AIG時,我在網路上跟人提到這事,被笑了一頓。畢竟只要看一看這張股價圖裡股價從一千五百塊一股跌到最多二十五塊一股,就可…

一家姑隱其名的公司

耶穌說,神的國,好像甚麼,我拿甚麼來比較呢?好像一粒芥菜種,有人拿去種在園子裏,長大成樹,天上的飛鳥,宿在他的枝上。 ----------路加福音13 章18-19節
我喜歡投資,投資很有趣,其中一個有趣的地方是看著一點點的小錢,像是一粒種子一樣發芽長大,最後成為一顆大樹。想一想,我猜我不是唯一有這樣子想法的人。有不少不錯的共同基金的名字都用類似的比喻。舉例來說,有橡實基金(Acorn Funds)跟另一個橡樹子基金(Oakmark Funds),有長葉松夥伴基金(Longleaf Partners Fund),更有紅杉基金(Sequoia Fund)。底下是一張紅杉的圖,你說大不大?



在選擇股票投資時,有一類我喜歡的是這一類像種子這樣會發芽成長的公司。說得市儈一點就是可以長期複利的公司。這樣的公司在美股裡我投資過巴菲特的Berkshire Hathaway (BRK.B),現在也持有Markel (MKL)跟Fairfax Financial (FRFHF)。這樣的公司的共同點是公司的主事者是投資高手,懂得如何管理公司的資本,可以把公司的錢運用在對的地方。

在台股中,我也希望找到這樣的公司。最近很幸運的,有位年輕的投資高手跟我提到了一個投資的機會。我左看右看,覺得不只是有這位朋友提到的機會,這公司似乎有些這一類長期複利機器的影子!

這家公司也是有蠻多年的歷史,但是隨著產業裡激烈的競爭,本業不容易有獲利。這公司的主事者是2011年六月開始管理這個公司,幾年下來,本業還是不容易賺錢,然而靠著過人的投資眼光,淨值卻不斷增長。但是我跟一些熟朋友談到投資這家公司,朋友們一般看到這公司本業的狀況,就先嚇死了。

但是假如好好想一想,大約四五十年前在美國也有一家紡織公司,原來在行業裡面的算是數一數二的大公司,不幸的是紡織業畢竟不是有太高的進入障礙,隨著競爭對手的增加,這家紡織公司慢慢的變成獲利並不穩健。有一年來了個投資人,買入了這公司,幾年下來靠著投資其他行業,公司的淨值竟然能夠增長,而且增長的速度還蠻快的。可是當再好的經理人遇上不好經營的行業,結果還是"不好經營的行業"的名聲不受改變。因此紡織的本業還是獲利時有時無,總的來說或許虧的比賺的多。

所以我們分析這公司時應該因為紡織本業不賺錢而不予考慮嗎?如果這紡織公司的老闆有一天狠下心來,把紡織廠都關了,那本…

正在進行中的一個Spinoff---Graham Holdings Company (NYSE:GHC)/Cable ONE (NYSE: CABO)

以前曾經介紹過Joel Greenblatt的股市天才這本書,這書上提到了當一家公司把一個生意分拆出來獨立上市時(coporate spinoff),往往是個投資的良機。當時遇到一個實際上的問題是這樣的例子不常見,因此學了真的有用嗎?

底下提供一個現在正在進行中的例子,這不是投資的建議,只是當做一個例子,讀友們要是有興趣可以追蹤看看,藉此可以了解『coporate spinoff』是怎麼一回事。

話說巴菲特在1970年代購入了華盛頓郵報(Washington Post)的股票成為大股東,對於當時當家的凱瑟琳●葛拉罕 女士(Mrs. Katherine Graham)而言,巴菲特可以說是一位『友善』的大股東,而葛拉罕自己也說巴菲特花了不少力氣教她讀了不同的企業的年報來了解生意怎麼做。在這裡要要先指出的是,儘管這企業叫做華盛頓郵報(The Washington Post Company)
,其實這公司還經營不少其他的生意,報業只是它多角化經營的一部份。

但是隨著網路的興起,華盛頓郵報的經營變得越來越困難,因此最後在2013年的八月,葛拉罕家族把這報紙用兩億五千萬美金的價錢賣給了亞馬遜的創辦人傑佛瑞●貝佐斯(Jeffery Bezos),但是把其他的生意留下來。也因為這樣,這家族企業也把名字從華盛頓郵報公司改成了葛拉罕控股公司(Graham Holdings Company, NYSE: GHC)。

葛拉罕女士在十多年前過世了,現在連他的兒子唐諾●葛拉罕(Donald Graham)這也已經七十歲了,因此已經到了分家給孩子的時候了。最近這幾年時間,看到的似乎是這家族正在有秩序的結清分拆這個家族所掌握的葛拉罕控股公司底下不同的生意。

當公司分拆前許多不同的生意,全部加在一起,有時候比較難評估價值,但是一旦公司把這些生意拆開來獨立上市,會比較容易評估。假如股價原先是被低估的,可能就看到分拆後上漲。而分拆本身也相當程度代表了公司主事者不希望公司的價值被低估,而市場上的參與者似乎是喜歡這樣的態度。最近這幾年葛拉罕控股公司Graham Holdings Company)的股價上漲似乎也反映了這現象。


以葛拉罕控股公司(Graham Holdings company)而言,它主要是有以下這些生意(如附圖,來自公司的官網):
洋洋灑灑列了一大串,可以看到這家足幾十年的經營,真是累積了…

有趣的波克夏公司B股上市公開說明書

主人說:『好,你這又良善又忠心的僕人,你在不多的事上有忠心,我要把許多事派你管理;可以進來享受你主人的快樂。』 ---馬太福音25章21節 股票要上市上櫃,必須向主管機關繳交『公開說明書』。『公開說明書』一般很值得一讀,因為裡面常會提到投資公司的風險因素。對於投資人而言,這可以說是做個警惕,不要沒有考慮清楚就投資。但是以下這份公開說明書的內容就太神奇了,基本上是說:『別來買,買了後果自己負責。』很值得跟朋友們分享。下次看到類似的『公開說明書』,您或許可以好好研究這樣的公司。我試著翻譯,大家可以開心一下。 擔任波克夏公司董事長的華倫、巴菲特,以及擔任波克夏公司副董事長的查理、孟格,要你知道以下幾件事(而且敦促你,要忽略任何人告訴你說這些以下的話只是『樣板』或是不重要): 巴菲特先生跟孟格先生相信波克夏公司A股以以上所列的市場價格而言,並不是價值被低估。不管是巴菲特先生或是孟格先生都不會現在用以上的價格購入波克夏公司的股票,他們也不會推薦他們的家人跟朋友如此做。波克夏公司過去的每股淨值成長率並不象徵將來可能的成長。因為波克夏公司巨大的資本規模(在1995年十二月31日,約略為170億美元),波克夏公司將來的每股淨值的成長率將沒有辦法跟過去的成長率相近。在近年來波克夏公司股票的市場價格的成長率比每股的基本價值成長率高。這樣的在市場價格的成長上比基本價值的成長本身更好的表現不可能一直持續下去。無可避免的,一定會有市場價格成長表現不如基本價值成長的期間,而且程度可能相當的大。波克夏公司盡力去評估現在波克夏公司B股的需求,並且把B股的數量針對需求量身訂做來完全滿足這樣的需求。正因為如此,希望很快獲利的購買者幾乎一定會失望。只有打算持有許多許多年的人才來買波克夏公司的B股。 英文原稿如下:
波克夏B股上市公開說明書摘錄 WARREN BUFFETT, AS BERKSHIRE'S CHAIRMAN, AND CHARLES MUNGER, AS BERKSHIRE'S VICE CHAIRMAN, WANT YOU TO KNOW THE FOLLOWING (AND URGE YOU TO IGNORE ANYONE TELLING YOU THAT THESE STATEMENTS ARE "BOILERPLATE" OR UNIMPORT…

社團關閉前的一點分享

我參加了一個投資性的臉書社團,社團即將功成身退, 寫了些話贈送給社友們。 但是忠言逆耳,恐怕交淺言深,如有得罪之處,先向大家說聲對不起。

第一點,我想在這理財性的社團說出來,相當政治不正確,大家一定不太認同。但是我覺得還是得說:『不要在無定的錢財上追求心靈裡的平安。』世界上多的是因為天災人禍而讓有錢人一夕之間一無所有的例子,假如你心中的平安就是寄託在帳戶的金額的上上下下之上,我想很難會有真平安。

第二點是要正確的面對自己,知道什麼是自己做得來的,什麼不是自己做得來的。近二十年前,當我開始工作有多些收入可以投資時,我是從買指數基金開始的,因為我搜尋了一些資料,我發現大部份基金是比不上指數基金的。而我有自知之明知道自己當時是沒有能力做個股分析的。

為什麼我知道我沒有能力做個股分析呢? 我到書店買了本第五版的葛拉罕的『證券分析』,讀完我想一想,我做得來嗎?我有時間做嗎? (喔,這本書就是電影”當幸福來敲門”裡,有一幕主角Will Smith拿在手上那一本。)

社友們,你真的預備好了嗎?

第三點是對大部份人來說,你的賺錢的能力會是來自你專業的工作,而不會是來自於你投資的能力。

我的建議是先想辦法增加本業的收入吧!假如您月薪三萬元,一年三十六萬元,要靠投資賺三十六萬元一年,就算您是天縱英明,報酬率是20%一年,你也要有一百八十萬元來開始。你回顧自己的投資記錄,報酬率是多少呢?

所以千萬不要輕易的做白日夢,想說什麼財務自由,因此在本業上採取應付就好的心態。假如您是年輕人,覺得台灣工資低,或是沒有好機會,就走出去吧。 這是消極一點的想法,積極一點的想法,不管您是做那一行,您的那一行裡最好的機會真的是在台灣嗎?如果不是,何不出去看看?畢竟人生只有一次!

第四點是假如你工作上已經有一技之長,基本的理財基礎已經穩定,那麼你是該好好想一想長期的投資理財。可是假如你的工作需要專業知識,難道投資不需要知識嗎?試想當你購入一個公司的股票時,也有一個人賣給你。你如何知道到底你是對的,還是賣給你的那個人是對的呢?假如你看到了巴菲特幾個月前買了某一個公司的股票,您就跟著買,你怎麼知道那個今天賣給你的對方不是巴菲特? 
如何評估公司的價值的學問,學校裡都有教,您學了嗎? 您學會了嗎?

如果沒有,是不是有些像是去上戰場,對手用的是洋槍大炮,而您則是憑著赤手空拳。這樣的場面雖然悲壯,但是『義和團』真的…

查理‧孟格對波克夏之所以有了不起的成就的看法 (下)

承接上篇,孟格討論了所謂的波克夏系統以及其中的要素。下篇中,孟格討論了為何這系統會如此的成功,預測了波克夏的好景會不會持續下去,最後談到這些成功是否可以並且應該被應用在別的地方。
為什麼在巴菲特治理下波克夏會如此成功呢? 我只能想到四個大的因素:
巴菲特個人特殊的建設性,波克夏系統特殊的建設性,幸運, 以及有些股東以及其他仰慕者包括在一些媒體人士的有些古怪地強烈而有傳染力的忠誠。 我相信這四個因素都存在而且有幫助。但主要的原因是特殊的建設性古怪的忠誠以及它們的交互作用。 特別要指出來的是,巴菲特的決定要限制他自己在少少幾項的活動以及他全心全力的把注意力放在這幾件活動上,而且能持續不間斷地做上五十年是個非常極端的現象。巴菲特成功的原因跟羅傑‧費德勒 (Roger Federer) 網球會打得好的原因是一樣的。 巴菲特事實上是用了有名的籃球教練約翰‧伍登 (John Wooden) 贏球的方法。約翰‧伍登在學會了用他最好的七位球員打滿全場球賽之後就最常贏球。這樣一來,他的對手永遠是面對他最好的球員而不是次好的球員。而他最好的球員因為有更多的上場時間進步也比一般的球員多。 而且巴菲特比伍登更伍登,因為在他的情形對於技能的練習是完全集中在一個人身上,而不是七個人身上,而且他的技能在這五十年裡隨著他年紀越來越大就越來越好,不像籃球員的技能是隨著時間過去而逐漸衰退。  此外,藉著把如此多的權力跟權威集中在經常是長期服務的重要子公司的執行長身上,巴菲特在此處也是在創造強烈的伍登式效應。這樣的效應增進了這些執行長的技能跟子公司的成就。 然後,隨著波克夏系統給予子公司跟它們的執行長人人想要的自治以及波克夏變得成功而廣為人知,這些結果吸引了更多、更好的子公司以及更好的執行長進來波克夏。  而更好的子公司跟執行長比較不需要總部來的注意,如此創造出人稱的『良性循環。』  到底把意外險公司包含在波克夏的重要子公司裡這件事對波克夏結果有多好呢?  奇蹟般的好,波克夏的雄心是極端不合理的,即便如此,波克夏得到了它原本就想要的。在這之後,隨著波克夏的幾乎是獨特而且相當可靠的公司人格以及宏大規模變得眾所周知,波克夏的保險子公司獲得而且把握住了許多機會來購買私募的證券,這些機會是其他人沒有的。這些證券大部分有固定的到期日而且產出了出眾的結果。 意外險公司通常把跟它們的股東權益大約相當的金額投資在…

查理‧孟格對波克夏之所以有了不起的成就的看法 (上)

孟格先生是真正令人佩服的人物! 但是老人家今年已經九十一歲了,我想或許這次波克夏股東會將是他一生最後幾次出現在公開場合裡。人人都有心中的英雄,看到自己的英雄或許將要離開,真是令人難過。

在2014年的給波克夏股東的信中,從第39頁起有孟格先生對波克夏之所以會有卓越的成就的看法,我覺得這段文字是非常有洞察力的,也想說這段文字放在年報的最後幾頁裡,大概不會有太多讀友會注意到,所以花一些時間翻譯了出來,我希望讀友們會喜歡。因為文章有四五頁,我把它分成上下兩篇。
致波克夏·海瑟威公司的股東們:我密切的觀察了波克夏·海瑟威公司在巴菲特50年的管理下罕見的成功歷史,而現在看來是個妥切的好時候讓我來獨立地來補充從他(巴菲特)而來的那些慶祝性的評論,我會盡力做五件事。描述什麼樣的管理體制和政策,會讓一個小小的和註定無法整頓起來的商品紡織企業化身成為現在存在著的強大的波克夏, 解釋了這管理制度和政策是如何應運而生的, 在一定程度上解釋,為什麼波克夏會做得這麼好, 預測假如巴菲特很快地離開我們,是否異常良好的結果將會繼續下去,並且 考慮是否波克夏公司在過去50年豐碩的成果具有那些含義,這些含義可能被證明在其它地方會是有用的。 在巴菲特治下的管理體制和政策(以下合稱“波克夏系統”)是很早就訂了下來,描述如下:波克夏將是一個瀰漫而散開的集團,它反對從事它不能做出有效預測的活動。它的頂級公司將透過許多單獨成立的子公司來操作幾乎所有的業務,這些子公司的執行長將會具有非常極端的自主權。在集團的總部裡除了含有一個小小的辦公套房,裡面有董事長,財務長和幾個助手來幫助財務長執行審計,內控等等之外,就幾乎什麼都沒有。波克夏的子公司總是醒目地包括意外險的公司。把這些保險公司當成一整個群體來說,期望是依據自然的發展順序,它們會產出可靠的承保獲利,同時並且為投資產生大量的“浮存金”(從尚未給付的保險責任而來的)。公司不會有顯著的全系統的人事制度,股票權證制度,其他的激勵制度,退休系統,或類似的制度,因為子公司將會有他們自己的系統,而且通常會是不同的系統。 波克夏公司的董事長將只為自己保留了幾件業務。 他將管理幾乎所有的證券投資,這些通常會透過波克夏公司公司的意外險子公司來管理。他會選擇重要的子公司所有的執行長,他將定下來這些執行長的報償並且從每一個要到有關繼任人選的私下的建議,以防突然之間會有這樣的需要。他…

節譯巴菲特在2014年給股東的信中對投資的一些看法

『有問題的是,親愛的布魯特斯,不是在象徵我們命運的星宿,而是在我們自己。』凱撒大帝第一幕 第二場 140-141節----威廉  莎士比亞“The fault, dear Brutus, is not in our stars, but in ourselves.” Julius Caesar (I, ii, 140-141) ----William Shakespeare
巴菲特的2014年報出來了,假使你不是股東,而對波克夏的生意也不是太有興趣,那麼以下這段文字應該是比較實用的。花了些時間翻譯,距官網貼出來大約兩小時。
我們的投資結果受到一個很了不得的順風的幫助。從1964年到2014年期間,S&P500指數從84漲到2059,包含股息再投資,漲了11196%,這也就是年報第2頁上顯示的整體回報。在此同時,美元的購買力下降了驚人的87%。這減少意味著現在的1美元只能購買1965年時13美分能購買的東西(根據消費物價指數計算)。 這裡有個給投資人有關於股票和美元之間的不同性能的重要的信息。回想一下我們2011年的年度報告,在此我們定義『投資』“為『轉讓現在的購買力給他人,因為心中有理性的預期將來在已經根據名目的資本利得來繳稅之後可以回收更多的購買力 。』 這是從過去五十多年來得到的結論,這結論不是一般人所想的,但卻是不可避免的結論。這結論是投資一組多元化的美國企業比投資一組以美元計價而價值綁在美國的貨幣上的證券--例如說美國國債--遠遠地更加安全。這結論在更之前的半個世紀中也是真的,那段期間包括了經濟大蕭條和兩次世界大戰。投資者應當留意這段歷史。這樣的事是幾乎可以肯定會在未來的這個世紀期間再發生,只是或多或少的問題。  股票價格的波動總是會遠遠超過類似現金的資產。但是從長遠來看,比起一組慢慢購入的多元化的股票投資組合,然後用只有象徵性的費用跟佣金的方式來持有,貨幣計價的金融工具可以算是高風險投資 - 遠地更高風險投資。這樣的教訓在商學院不常教,在商學院價格的波動性幾乎普遍地被用來代表風險。雖然用這個假設來教學,可以方便教學,這假設卻是完全錯誤的:波動率遠遠不是風險的代名詞。那些把這兩個詞當成一樣的流行公式導引了學生,投資人和CEO們誤入歧途。 當然擁有股票以一天為期或以一周為期或以一年期比留下類似現金的資金,風險是遠遠更高的(不管用名目來計算還是購買…

2014年 Alleghany (NYSE:Y)給股東的信對保險業的看法

Alleghany是家有些類似Berkshire Hathaway的公司,斷斷續續的在我的雷達上大約有十年了吧。最近有人告知我說Alleghany這公司的2014年的年報出來了。年報中間給股東的信裡有段不錯的文字,讓我對這產業有些新認識,我想說把這段文字翻譯成中文,或許讀友們讀了會覺得有趣。

在我的職業生涯的初期,我是個分析產物保險業的證券分析師,有一位保險業的高級主管當時跟我解釋了這一行業的特性,他是這樣說的:『財產及意外險業務是一個簡單的生意:價格跟隨損失成本但是會有一個時間差,這時間差通常是大約兩到三年。』在過去的兩年中,產物保險業經歷了低的的自然災害損失,而且一般說來人員傷亡的索賠也是低於預期的水平。結果是在以前的年度所預備的保險準備金被證明是多於所需要的,從而導致本期『有利的保險準備金的發展。』  我們不知道 - 不能帶有任何確定性的知道 - 未來索賠的發展趨勢會如何。因此
我們在Alleghany試圖作保守的假設,儘管最近保險損失出現的『損失曲線』似乎是被壓扁了的,我們仍用過去保險損失出現的趨勢,。  在我們寫這封信的時候,我們的重點是圍繞在『deflategate』的潛在的大問題。當然『deflategate』是我們的『行話』,它描述通貨緊縮的壓力,這個東西現在似乎是在宏觀層面的主導力量。如果你必須選擇一個企業,能在通縮的環境中保有它的價值,產物保險業的公司應該會在名單上名列前矛。在資產負債表的左側(指的是資產),在大多數情況下,你有高品質的債券。當利率下降時,這些債券的價值跟著增加。與此同時,如果經濟的景況是通貨緊縮,產物保險業最終的理賠的責任應該會跟著縮水。兩者的淨效應是股東權益會槓桿性的增加。而且雖然保險合約價格最終也會跌下來,他們往往比損失成本的實際走勢來得晚。在通縮的環境,產物保險業應該能保持自己的價值。  這件事應該是毫不奇怪,保險和再保險的保費的費率,在過去幾年裡一直增加之後,現在已經停止增加了,在某些情況下 - 尤其是大型物業的保險費率 - 已經開始減少。在我們的保險和再保險子公司裡,保險費率價格下降最明顯的是在全球性巨型災害再保險的業務,並在較小的程度上,美國的原保業務的價格也下降了。意外險的保險費率在撰寫本文時都或多或少穩定,例外的是加利福尼亞州的勞工賠償險和一些特殊傷亡險的生意,這兩類的生意的保險費率仍然繼續增加 - 這主要是因…